王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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